Ray Dalio 的景氣循環模型

by 好豪
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Ray Dalio 是世界最大的避險基金—橋水基金的創辦人,他在這部 Youtube 影片裡介紹了他的經濟循環思考模型,將景氣循環拆分成三大類:生產力成長、以及長、短期景氣循環

生產力成長較為直觀,只要人類的科技、知識、創新力是持續在進步的,就會推動經濟效率提升,這股力量會一直持續、但是速度相當緩慢,畢竟科技與知識的進步無法一日千里。

本文將摘要 Ray Dalio 所描述的長、短期景氣循環,討論成因與兩者關聯性。

借錢使經濟茁壯

究竟什麼是錢

我們看到的錢不只是鈔票,全部的錢實際上是信用與鈔票的加總。其中,信用(Credit)可以概括地稱作借錢、是為本金與利息的總和,對借款人而言信用是債務、對債主而言信用則是資產。在 2013 的美國,信用在全部流通的金錢占比超過 90%,所以我們所認知的錢,可能大多是指信用、而非現金或鈔票。

借錢的力量

信用主要的好處是資源分配。例如,某一個人擁有一筆閒錢,光是放著是沒有生產力的,如果能交給一名農夫去買新的耕耘機,那農夫可以提高他的生產效率、增加收入,債主又能多一筆利息收入,會是雙贏的局面。

當然,信用也是有缺點的,借款人如果沒有妥善把錢拿去提高生產力(例如上述的農夫不買耕耘機、只買了電視)、會有無法還款的風險。或者,借貸未受到妥善監管、讓借款人借超過他能負擔的額度,也會傷害金融信用的效率。

花錢的力量

錢就是拿來花的,所以經濟世界的總花費 = 信用 + 鈔票。花費的錢進到了其他人的口袋,就成為了其他人的收入;我們自己的收入,也來自其他人的花費。所以可以將總花費視為經濟的活絡程度。

以個人為觀點,一個人的可以花費的總量,包括了他的賺錢能力(例如薪資)以及可以借錢的額度。如果沒有金融信用,花費就只來自賺錢能力,那花費(也視為經濟活絡)成長速度必定慢得多。換句話說,在信用擴張的階段,借大於還,經濟成長速度會超過實際生產力;反之亦然。

另外,總花費來自的錢「大多」是信用,因此,經濟整體活絡程度的變化,取決於信用與總花費這兩者的增減關係。

多借少還,上升循環

短期景氣上升循環

  • 借款者的信用、借款增多
  • => 花費(他人收入)增多,經濟活絡
  • => 股市上漲、房市走熱
  • => 抵押品價格上升,借款者的可償債能力上升(More Credit Worthy)
  • => 借款者更敢借錢、債主更敢放貸
  • => 花費進而提升,經濟更加活絡
  • (持續循環)
Source:Ray Dalio’s Youtube Video

通膨了!央行喊煞車

物價 = 總花費 / 生產總量。如果信用擴張得快、或者景氣上升循環,總花費成長速度超越生產量成長速度,就會造成通貨膨脹(Inflation)。

央行擔心通膨上升速度過快、物價大幅上升,因此會在景氣過熱的時候,提昇利率來控制,形成短期的景氣向下循環(Recession):

  • 利率上升,借款成本提高
  • => 借款者減少借錢,還債量上升
  • => 花費(他人收入)減少,經濟成長減緩
  • => 股市與資產下跌,借款者可償債能力下降
  • => 借款者能借(抵押)的量又更少了
  • => (持續循環)

直到央行達成物價成長速度減緩(Deflation)的目的、通膨速度回歸正常,會開始考慮再調降利率、刺激景氣上升。

短期景氣上下循環總結兩項特點:

  1. 主要取決於金融信用的流通量,也就是有多少人願意借錢與放貸;而金融信用可由央行的利率政策控制
  2. 景氣一上一下大約 5 ~ 8 年為一個循環

借錢容易還錢難,債台高築的循環

人性使然,我們更傾向於大膽借錢、而不會積極還錢;而如果近幾十年(即使歷經幾次短期循環後),經濟整體是走升的,那麼短期景氣循環的尾聲(短期低點)經濟水準仍會高於上一個短期循環,形成長期景氣上升循環。換言之,雖然短期景氣下跌已完成,金融信用擴張量(Leveraging)、也就是債務總量仍可能超越上個短期景氣循環的高點。長期的景氣上升循環可能會持續 50 年以上。

最主要的理由是,人過於短視!當資產價值(於近幾十年)長期上升(Booming),包括股市上揚、房市熱度上升、或者薪資水準提升等等,使得債主即使位於短期景氣下跌循環,基於抵押品價值與可償債能力的提升、依然很敢借錢出去。

然而,資產價值長期提升的基礎大多是源於信用擴張、而不是實際經濟生產力提升,這種情形就是泡沫化(Bubble)。生產力提升速度如果持續追不上信用擴張、債務堆積(Debt Burden)過高、亦即債務占比超越收入,泡沫就會破滅。

央行也控制不了的蕭條

當利率操控也無能為力時

長期景氣上升循環的尾聲、泡沫破滅,債務堆積比例非降不可:

  • 債務堆積超過收入成長速度
  • => 借款人開始優先還錢
  • => 花費(他人收入)減少、經濟成長趨緩
  • => 自身收入減少、資產價值下跌
  • => 借款人可償債力下跌(Less Credit Worthy)
  • => 部分借款人還不起過高的債務、又沒能力借新債還舊債
  • => 只能賣資產還債
  • => 資產價值更加下跌
  • => (循環)

債務堆積比例持續下降、金融信用縮減的過程,稱為去槓桿化(Deleveraging)。

耶?過程好像長得很像短期景氣下跌?

相比短期景氣下跌,去槓桿化通常也代表長期景氣下跌是基於以下特點:

  • 利率已經趨近於零,央行無法靠降低利率來降低借款人負擔、或刺激景氣
  • 借款人債務比例過高,沒有辦法再借錢來還舊的債務,信用只能下降
    • 去槓桿化伴隨景氣變差,等同於進入債務比例過高、又降不下來的惡性循環

借款人只能忙著還款、債主也不敢再借錢出去,經濟成長也隨著信用縮減一起停滯。

解決受困於去槓桿化的四種方法

1. 撙節

首先,聽起來只要借款人一直乖乖還錢,有一天還完了就沒事了?沒那麼簡單!還錢、減少花費、更多人收入減少、經濟活絡程度下降,會形成惡性循環,甚至有極端的呈現方式例如公司為了減少支出而裁員。收入減少速度會比債務堆積減少速度還快,債務比例也降不下來。

2. (債主)減少債務

銀行如果預期借款人還不起債務、或者違約,呆帳就會增加。存款在銀行的人們,開始擔心銀行的財務問題讓自己的存的錢可能拿不回來,就產生擠兌現象。金融機構一方面收不回債務、又要忙著把借來的錢(存款)還回去,如果銀行現金不夠、還不出來,就又是一連串的違約,這形成了經濟蕭條(Depression)。原本信用對債主(此指存款人)來說是資產,但是當借款人(此指銀行)違約還不出錢,那些資產也將化為烏有。蕭條大部分指的就是你以為自己擁有資產,卻見到價值卻不斷下跌、甚至消失。

為了避免這種慘況發生,銀行會選擇債務重組(Debt Restructuring),重新和債務人談條件,可以是降低還款利息、延長還款期限等方式,目的就是不要讓債務變廢紙,就算回收債務比原本少、但有收到總比沒有好。然而,去槓桿化也不是借款人比原本條件少還點錢就能終結的,經濟依然在走弱、仍是景氣下跌的循環,債務堆積比例還是降不下來。

3. (貧富)財產重分配

提過前兩招之後,也還沒看到中央政府究竟在幹嘛。在失業率攀升以及民眾收入下降的蕭條時期,政府的稅收減少;政府又有責任提出振興經濟(Stimulus Plan)及失業救濟等等方案,花費不斷提升。於是政府就形成了財政赤字(Budget Deficit)。錢不夠用怎麼辦?嘗試借錢,去槓桿化的金融信用緊縮、借不到足夠的錢;經濟蕭條時,就算增稅也從老百姓那收不到錢,那麼… 從有錢人那要錢呢?

80% 的財富集中在 20% 的人手中(蕭條時期會更加極端),政府只剩下向有錢人增稅,包括所得稅與房地產稅提高、加課富人稅等,政府又把這些稅收拿去執行救濟百姓的方案,貧富之間的財產隨之重新分配。

然而,向富人增稅很難真的對去槓桿化產生有意義的貢獻,一方面是富人稅實務上執行困難、難以真的大幅提升稅收;另一方面,增加貧富之間的對立,可能會破壞社會秩序,例如左派以及右派民粹主義的抬頭。社會對立也會發生在國與國之間,尤其負債累累而經濟重創的國家可能發生政變,例如希特勒的崛起。

4. 印鈔票

經濟無法重新活絡的核心問題就是沒錢,錢是信用與現金的總和,去槓桿化讓信用不斷縮減,央行則可以印鈔票、印鈔票現金就增加了!

央行印的新鈔票會拿去購買金融資產,股價跟房價因此上升,從這些抵押品開始帶信用提升,但這樣聽起來只有資產持有者、而不是普羅大眾受益?所以央行還要跟中央政府合作,央行購買公債,讓政府有錢執行振興經濟、降低失業的政策。只有政府的債務因此提升了,而失業率降低、人民的收入開始增加、促進經濟的活絡。

印鈔相對於前三招是相當簡便的方法,以致於容易被濫用,造成過度通膨反而會使經濟惡化,例如 1920 年代得得果。如果是只在蕭條時間、策略性地印鈔救市,現金增加與去槓桿化的信用縮減平衡、才不會因此造成惡性通膨。

理想去槓桿化(Beautiful Deleverage)

最理想的去槓桿化有幾項特徵:

  • 債務堆積與收入兩者以相同速度下降
  • 經濟整體是正成長
  • 穩定的通膨速度

要達成這樣的理想,就要活用上述去槓桿化四招,前三招是通縮(Deflation)性質的策略,只有第四招的印鈔是通膨性質策略,因此這幾招得施展力道彼此需要平衡,不能過度印鈔票、造成貨幣貶值或者大規模通膨。

如果成功達成理想的去槓桿化,經濟成長雖然緩慢、但是債務堆積比例持續下降,總有一天會重新回到收入開始增加、經濟逐漸加速成長的正向循環階段(Reflation)。

蕭條危機(Depression)可能來得又急又猛,整體經濟會在兩三、年之內急墜到谷底,而需要近十年才能讓經濟慢慢回歸正常成長速度(Reflation)。這段時間的總和常被稱為「失落的十年(Lost Decade)」。

結語

「別讓債務成長速度超越收入成長」,這是 Ray Dalio 於影片結尾給的三項建議之一。Ray Dalio 的思考模型核心就是債務,信用是人類讓全體生產力提升的重要發明,數據也反映信用在經濟活動所佔比例相當之高,然而,信用增減的平衡並無法完美地被控制、因此景氣會有循環,短期循環大約需要 5 ~ 8 年、長期循環則是幾十年或超過一百年。

重要的是,我們可以利用信用與經濟成長的相對關係,來判斷我們正處於景氣循環的哪個位置,嘗試避免經濟危機發生、或者從歷史教訓學會解除危機。


如果你對 Ray Dalio 的經濟模型有更多興趣,除了 影片 裡的內容,也可以參考他的 2018 年初版的著作:《大債危機》
博客來購書連結:《大債危機:橋水基金應對債務危機的原則》

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